Seguir la corriente, no sólo las acciones: Bonos ligados a la sostenibilidad y dinámica de la deuda pública

Los bonos ligados a la sostenibilidad (SLB) y los canjes de deuda por naturaleza (DnS) dominan el discurso sobre cómo abordar las crisis del clima, la naturaleza y la deuda soberana.  

Ambas se consideran soluciones viables para incorporar los compromisos climáticos y naturales a los acuerdos de financiación soberana. Sin embargo, si se dedica suficiente tiempo a estos debates, surge una distinción sutil pero crucial en la forma en que se posicionan ante los emisores, los inversores y otras partes interesadas.  

Uno de los argumentos sugiere que, mientras que las operaciones de SND pueden reducir la carga de la deuda pública de un país o mantenerla nivelada, los SLB constituyen un nuevo endeudamiento que incrementa el stock de deuda principal. Por lo tanto, pedir a los gobiernos que emitan SLB en el contexto de un empeoramiento de la crisis de la deuda soberana en las economías emergentes y en desarrollo (EMDE) exacerbará la crisis.

El razonamiento erróneo que subyace a este argumento socava los argumentos a favor de los SLB entre los que pueden catalizar esta clase de activos emergentes.  

Los SLB no son una bala de plata y, hasta ahora, sólo dos soberanos han emitido SLB: Chile y Uruguay. A pesar de que ha transcurrido más de un año y medio desde la primera prueba de concepto a principios de 2022, el número de ofertas sigue siendo escaso.  

Para los emisores con capacidad limitada, la aplicación de los requisitos en materia de datos y gobernanza de las operaciones SLB plantea importantes retos, y la materialidad de los incentivos para alcanzar los objetivos de sostenibilidad incorporados es otra deficiencia.  

Y, sin embargo, tienen un verdadero potencial para reducir la prodigiosa brecha existente en la financiación del clima y la naturaleza. Sólo por esta razón, debe rebatirse la idea de que los SLB son perjudiciales para la causa porque aumentan la deuda.  

En este primer blog de una serie sobre los SLB se desarrollan dos contraargumentos principales a las ideas erróneas actuales, a saber: (1) que los SLB son instrumentos de buena gestión del pasivo, y (2) que el stock de deuda importa menos que la dinámica de la deuda desde el punto de vista de la sostenibilidad de la deuda.  

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Las SLB como herramientas de gestión de la responsabilidad

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A diferencia de los bonos de uso de beneficios, que estipulan que los ingresos deben destinarse a proyectos específicos (por ejemplo, bonos verdes o azules), los SLB permiten el uso general de los ingresos". Esta disposición incluye la refinanciación de la deuda que vence o la recompra de bonos en el mercado secundario - en efecto, una conversión de deuda convencional "vainilla" por deuda vinculada a la sostenibilidad.  

Las operaciones de gestión del pasivo por las que los soberanos renuevan en lugar de pagar las obligaciones que vencen es una estrategia habitual de gestión de la deuda. Los gobiernos con déficits presupuestarios suelen carecer de liquidez para cubrir grandes reembolsos de principal en un momento dado.  

De hecho, tanto Chile como Uruguay utilizaron los ingresos de su emisión de SLB para recomprar bonos globales pendientes, así como para cubrir necesidades presupuestarias generales. Según las últimas Perspectivas de la economía mundial del FMI, no se preveía un aumento de los saldos de deuda de estos países tras la emisión de SLB el año pasado.  

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Figura 1: Trayectoria de la deuda de Chile y Uruguay antes y después de la emisión del SLB

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Deuda de las Administraciones Públicas, % del PIB

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Los SLB en la dinámica de la deuda pública

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La idea de que los SLB son aditivos a la carga de la deuda es engañosa porque el stock de deuda no es el concepto principal en el que hay que centrarse desde el punto de vista de la sostenibilidad de la deuda. Lo que importa es la variación del stock de deuda en el futuro.  

Antes de examinar cómo los SLB entran en esa dinámica de la deuda, puede leer este desvío hacia las matemáticas de la deuda soberana.

Los SLB pueden desempeñar un papel decisivo en el restablecimiento de la sostenibilidad de la deuda de los soberanos de los EMDE. Al apelar a un conjunto más amplio y profundo de capital orientado hacia objetivos medioambientales, sociales y de gobernanza (ASG), pueden ofrecer un tipo de interés más bajo que los bonos convencionales.  

Es cierto que el denominado "greenium" en los SLB de Uruguay y Chile fue demasiado pequeño para marcar una diferencia significativa en la dinámica de su deuda. Sin embargo, dado que ambos son emisores con calificación "BBB", podría decirse que no representan el potencial de greenium para los soberanos situados en los peldaños inferiores de la escala crediticia.  

Los inversores pueden estar más dispuestos a recompensar a los emisores de SLB de menor calificación con mayores descuentos en los costes de endeudamiento, siempre que los objetivos de sostenibilidad incluidos en los bonos sean ambiciosos y significativos (más sobre esto en breve). Por supuesto, se trata de una mera conjetura, ya que hasta la fecha no se han producido emisiones de este tipo.  

La ventaja del precio de los SLB también podría provenir de las mejoras crediticias proporcionadas por los bancos multilaterales de desarrollo (BMD) y las instituciones financieras de desarrollo (IFD). Estas mejoras mejoran la calificación crediticia de los bonos al garantizar la totalidad o parte de los pagos del servicio de la deuda del instrumento subyacente.  

Esta "mejora de la calificación" permite a estos emisores atraer a inversores reacios al riesgo que, de otro modo, evitarían los bonos de grado "especulativo". A su vez, los proveedores de mejoras crediticias pueden estar más dispuestos a garantizar los SLB que los bonos simples, debido a los objetivos de sostenibilidad, los procesos de seguimiento del rendimiento y los incentivos financieros que llevan incorporados.  

Además, al atraer a los inversores privados, los BMD y las IFD pueden movilizar sumas sustancialmente mayores de financiación en comparación con los préstamos directos (del orden de 1,5 dólares de capital movilizado a través de garantías por cada dólar de préstamo, según estimaciones recientes).

Incluso sin una mejora crediticia o un "greenium", las SLB tienen otras ventajas en términos de dinámica de la deuda que pueden justificar un aumento de las acciones a corto plazo.  

En primer lugar, si los SLB incorporan objetivos directamente relacionados con debilidades crediticias importantes en el perfil de riesgo de un soberano, la consecución de esos objetivos debería traducirse en una mejora de la solvencia y, por extensión, en una reducción de las primas de riesgo de crédito. En igualdad de condiciones, esto debería traducirse en una mejora ex-post del diferencial r-g .  

Además, si los SLB fomentan las acciones del gobierno para contener los pasivos contingentes relacionados con el clima - lo que significa menores desembolsos relacionados con las catástrofes, como el socorro en caso de catástrofe y la reconstrucción - esto se reflejará en menores déficits / mayores superávits. De nuevo, el efecto neto es mejorar la dinámica de la deuda.  

En segundo lugar, dado que los SLB requieren un alto grado de coordinación interministerial, así como una sólida infraestructura de datos para compilar y alimentar los indicadores clave de rendimiento (KPI) durante la vida de los bonos, también pueden beneficiar a la gestión de las finanzas públicas y a la formulación de políticas macroeconómicas en sentido más amplio.  

En otras palabras, pueden crear el impulso para una mayor alineación política entre los organismos gubernamentales, ya sea al servicio de objetivos de sostenibilidad o de otro tipo. En la medida en que estos efectos indirectos positivos mejoren la credibilidad política y la "disposición a pagar" percibida, los emisores deberían recibir alguna recompensa por adelantado en términos de precios y calificaciones, lo que se denomina "prima de credibilidad".  

Nuestro ejemplo ilustrativo de la República Dominicana consolida estos puntos. Léalo aquí.

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Reencuadrar el relato

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Una lectura estrecha del riesgo soberano en que se centre excesivamente en el volumen de deuda ignora las múltiples vías a través de las cuales los SLB pueden promover la sostenibilidad de la deuda.  

Los profesionales y observadores deben adoptar una visión holística centrada en el análisis de la sostenibilidad de la deuda. Se trata de algo más que de un debate académico. La disyuntiva a la que se enfrentan los gestores de deuda entre los bonos vainilla y los SLB en términos de los costes de transacción adicionales que conllevan estos últimos es un factor decisivo para el despegue del mercado de SLB soberanos.  

Omitir estas consideraciones más amplias sesga innecesariamente ese cálculo a favor de los instrumentos vainilla.  

El concepto erróneo de los SLB y de la dinámica de la deuda también puede disuadir a los BMD y a las IFD de conceder mejoras crediticias para los SLB. En este caso, la disyuntiva entre conceder garantías o préstamos es igualmente delicada, a pesar de las mayores tasas de movilización citadas anteriormente.  

Solo hay un puñado de ejemplos en los que hayan emitido garantías directamente para bonos soberanos (las aplicadas al SND técnicamente no se aplican, ya que las garantías se otorgan a una entidad con fines especiales situada entre el soberano y el garante). La garantía parcial de riesgo (PRG) proporcionada a Ghana en 2016 para una oferta vainilla es un ejemplo reciente.  

Si los BMD y las IFD garantizarán los SLB en el futuro es una cuestión abierta a la luz de la controversia que rodea al PRG de Ghana y la publicidad negativa que ha suscitado. Aunque su reticencia a suscribir bonos soberanos obedece a muchas razones, además del riesgo para la reputación, para ciertas instituciones se trata simplemente de una restricción explícita a las transacciones que aumentan el volumen de deuda pública.  

Esto parece erróneo en este caso, dado que los SLB cumplen los requisitos de promover la sostenibilidad de la deuda, integrar la condicionalidad política y abordar los riesgos climáticos y naturales.  

En cualquier caso, mientras los gobiernos sigan registrando déficits y las deudas pendientes vayan venciendo, emitirán nueva deuda. Desde el punto de vista de la gestión de las finanzas públicas, hay razones de peso para que esta deuda esté vinculada a la sostenibilidad.  

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