Bonos ligados a la sostenibilidad y dinámica de la deuda pública: un desvío hacia las matemáticas de la deuda soberana

Como señalamos en nuestro blog anterioresta profundización en los entresijos de las matemáticas de la deuda soberana se basa en el argumento de por qué el stock de deuda no debería ser el principal foco de atención al analizar la sostenibilidad de la deuda soberana.

Un aumento temporal del volumen de deuda no implica necesariamente un deterioro del perfil de deuda si se ve compensado por la evolución favorable de otras variables, como los superávit presupuestarios, los bajos tipos de interés y el elevado crecimiento del PIB o la inflación.

La sostenibilidad de la deuda depende de variables de flujo como el saldo presupuestario primario (la diferencia entre ingresos y gastos fiscales, excluidos los pagos de intereses), el tipo de interés efectivo de la deuda, la tasa de inflación vigente y el crecimiento económico. Una versión simplificada de la relación entre estas variables se resume en la siguiente ecuación:

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El primer término es el saldo presupuestario primario, el segundo es el diferencial crecimiento-interés (r-g), o la diferencia entre el tipo de interés nominal de la deuda y la tasa de crecimiento del PIB (producto interior bruto) nominal.  

Las amortizaciones y reestructuraciones de deuda, incluidos los canjes en dificultades como los recientes canjes de deuda por naturaleza, se reflejan en el último término - SFA, o "ajuste stock-flujo" - junto con los efectos de valoración debidos a movimientos de divisas, privatizaciones y cualquier otro cambio que no capten los demás conceptos.  

De esta ecuación se desprende que un aumento temporal del volumen de deuda no implica necesariamente un deterioro del perfil de la deuda si se ve compensado por un comportamiento favorable de otras variables, como los superávit presupuestarios, los bajos tipos de interés y el elevado crecimiento del PIB o la inflación. Por ejemplo, la nueva deuda que financia inversiones que fomentan el crecimiento puede servir en realidad para reducir la carga de la deuda con el tiempo si impulsa el PIB nominal.  

El papel del diferencial r-g es especialmente importante para impulsar la reducción de la deuda. En su amplio estudio de la deuda pública desde principios del^siglo XIX, "En defensa de la deuda pública", Barry Eichengreen y otros autores descomponen la evolución de los stocks de deuda a lo largo de dos siglos.  

Muestran que la contribución del diferencial r-g superó con creces tanto a los superávit presupuestarios como a los ajustes stock-flujo durante los periodos de consolidación significativa de la deuda, como los años 1920 de entreguerras y los años 1950-1970 de posguerra.  

Por ejemplo, en las tres décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial, la deuda pública media en relación con el PIB en las Economías Avanzadas se redujo en 73 puntos porcentuales (ppts), pasando del 95% al 22%. De este cambio, el diferencial g-r restó 83 ppts al stock de deuda, frente a los -23 ppts de los superávit presupuestarios primarios y los +32 ppts de los SFA.  

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Gráfico 2 Impulsores históricos de la consolidación de la deuda

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Deuda/PIB (%), economías avanzadas

Después de la Primera Guerra Mundial (años 20)

Después de la Segunda Guerra Mundial (1950-70)

*SFA = Ajustes stock-flujo

Fuente: Eichengreen et. al. (2022):  

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Ese ejemplo concreto refleja principalmente una combinación de sólido crecimiento económico impulsado por la reconstrucción junto con una represión financiera generalizada (es decir, topes impuestos a los tipos de interés). La situación a la que se enfrentan hoy los soberanos de los EMDE es mucho menos benigna.  

La guerra en Europa y el endurecimiento sincronizado de la política monetaria han ejercido una presión adicional sobre los presupuestos de los países de la OCDE, que aún se tambalean por los sobrecostes fiscales inducidos por la pandemia y se enfrentan a la escalada de los costes relacionados con el cambio climático, aunque el aumento de la inflación ha proporcionado cierto alivio al erosionar el valor real de la deuda pública y favorecer el crecimiento nominal del PIB (mejorando así el diferencial g-r ).  

Además, el punto muerto en el que se encuentra el marco común para el tratamiento de la deuda soberana sugiere que las perspectivas de un alivio significativo y global de la deuda son limitadas en un futuro próximo.  

La emisión de SLB tiene un verdadero potencial para reducir la prodigiosa brecha existente en la financiación del clima y la naturaleza (enlace a nuestro documento "más por menos"). Los SLB también pueden beneficiar a la gestión de las finanzas públicas y a la elaboración de políticas macroeconómicas en general, lo que requiere un alto nivel de coordinación interministerial y una infraestructura sólida. Más información en nuestro blog.

Una lectura estrecha del riesgo soberano que se centre excesivamente en el volumen de deuda ignora las múltiples vías a través de las cuales los SLB pueden promover la sostenibilidad de la deuda.

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