25 de octubre de 2023
Los beneficios infravalorados de los bonos soberanos ligados a la sostenibilidad
¿Qué podría influir en la Oficina de Gestión de la Deuda (OGD) de un país para elegir un bono vinculado a la sostenibilidad (SLB, por sus siglas en inglés) en lugar de un bono simple? Blogs anteriores han explorado los costes y beneficios relativos de los SLB soberanos y los requisitos de datos y gobernanza de los SLB, lo que nos lleva a esta exploración de los beneficios infravalorados de los SLB.
Por un lado están los retos y costes de transacción de los SLB en términos de presupuesto, tiempo y capital político, y las cuestiones que rodean su beneficio en materia de precios.
Por otro lado, la emisión de un SLB puede iniciar y acelerar cambios urgentemente necesarios tanto en la formulación de políticas macrofiscales como en la gestión de las finanzas públicas, independientemente de si el bono se emite o no. Esto se debe a que el "back end" de un SLB -los sistemas de datos y los procesos de gobernanza que sustentan el bono- pueden tener múltiples aplicaciones más allá del marco de sostenibilidad del "front end" que especifica los objetivos y los KPI.
El estrecho enfoque de la parte delantera puede proporcionar un punto focal para estimular la acción colectiva hacia la alineación clima-naturaleza, mientras que el reto de construir rápidamente una parte trasera robusta se presta idealmente a técnicas de innovación como un acelerador. Por lo tanto, estas características de un SLB tienen el potencial de desbloquear ahorros significativos en forma de:
- Menor coste de la financiación gracias a la mejora del crédito y a los efectos de señalización;
- Economías de alcance al repartir los costes de instalación de back-end entre varios casos de uso de la política, no sólo la financiación de la deuda;
- Economías de escala derivadas del reparto de los costes de transacción entre múltiples emisiones.
El aumento de los riesgos naturales y climáticos y la creciente presión de los mercados y la sociedad civil para que se cumplan los compromisos de sostenibilidad hacen inevitables los cambios institucionales y las mejoras tecnológicas descritas anteriormente. En otras palabras, es probable que los gobiernos incurran en los costes independientemente de que se emita o no el SLB.
Los emisores soberanos se enfrentan a crecientes llamamientos para mejorar la información sobre sostenibilidad, impulsados por el crecimiento de la inversión medioambiental, social y de gobernanza (ESG), así como por la creciente sensibilidad a los riesgos macrofiscales derivados de las perturbaciones climáticas y la pérdida de biodiversidad. Los grupos de trabajo para la divulgación de información financiera relacionada con el clima y la naturaleza (TCFD y TNFD) se están extendiendo a las empresas y han recibido un fuerte respaldo de los inversores. Es sólo cuestión de tiempo que se apliquen a los Estados.
Incluso las agencias de calificación crediticia están incorporando estas consideraciones a sus metodologías, aunque de forma lenta y tardía. Las políticas fiscales soberanas, los planes de financiación y la divulgación de los bonos serán objeto de un escrutinio cada vez mayor en lo que respecta a las medidas para mitigar los riesgos climáticos y naturales. Aquellos soberanos que no divulguen o no tomen medidas para abordar los riesgos emergentes en sus marcos y sistemas de gestión de las finanzas públicas (GFP) se enfrentarán probablemente a sanciones en forma de mayores costes de endeudamiento o, en el peor de los casos, al cierre de los mercados internacionales de capital.
A medida que los riesgos climáticos y naturales cristalicen, las primas de riesgo exigidas por los inversores aumentarán proporcionalmente. Aquellos que no elaboren planes creíbles, presenten datos dudosos o demuestren un desajuste en las funciones clave de la política climática/natural también pueden incurrir en un descuento de credibilidad en el precio de sus bonos.
Llevando estas tendencias a su conclusión lógica, no es difícil prever un escenario en el que las economías emergentes y en desarrollo (EMDE) estén efectivamente desvinculadas de los mercados internacionales de bonos. El aumento de los riesgos de refinanciación en un momento en que los soberanos se enfrentan a un muro de vencimientos en 2024-2025 implica claramente una escalada de la crisis de la deuda. Completando el círculo vicioso, esto significa menos financiación para la adaptación/resiliencia climática y la conservación de la biodiversidad, un aumento de la vulnerabilidad ante las crisis climáticas y la pérdida de naturaleza, y un empeoramiento de los fundamentos crediticios.
Gráfico 1 Vencimientos de la deuda pública de los EMDE
Fuente: Estadísticas de deuda internacional del Banco Mundial
Los bancos multilaterales de desarrollo (BMD) y las instituciones financieras de desarrollo (IFD) pueden cubrir parte de este déficit, pero sólo hasta cierto punto. Ya se están quedando cortos a la hora de cerrar de forma significativa las brechas existentes en la financiación del desarrollo, por no hablar del capital adicional para renovar las obligaciones que vencen. Incluso si se dispusiera de esta financiación, según las normas actuales, la mayoría de los bancos multilaterales de desarrollo y las instituciones financieras de desarrollo sólo pueden conceder préstamos de apoyo presupuestario sujetos a condiciones políticas, es decir, a objetivos e indicadores clave de rendimiento impuestos por el acreedor.
Además, el apoyo presupuestario se basa en una evaluación del marco institucional y político del gobierno y de su compromiso y apropiación del programa de reforma. Mientras tanto, el lento ritmo de la reforma del marco de adecuación del capital (CAF) significa que el volumen de los préstamos basados en políticas (PBL) es probablemente insuficiente para satisfacer las necesidades inmediatas de financiación. Además, constituyen un mecanismo ineficaz para canalizar capital privado de inversores institucionales de economías avanzadas hacia las EDE, dado que la oferta de bonos emitidos por los propios BMD es limitada.
Un mecanismo más eficaz sería que los BMD y las IFD emitieran garantías de crédito sobre los SLB que cubrieran total o parcialmente el riesgo de impago del emisor. La reducción del riesgo daría lugar a una mejora de la calificación crediticia del instrumento y lo haría más atractivo para los inversores con aversión al riesgo, atrayendo así los fondos comunes de capital sustancialmente mayores y contrarrestando la amenaza de la desvinculación de los EMDE.
Tal y como se ha argumentado en este blog, la disposición sobre el uso general de los ingresos de los SLB permite refinanciar la deuda convencional. Por lo tanto, no tiene por qué aumentar el volumen de deuda; de hecho, si se utilizan para recomprar bonos vainilla con grandes descuentos, pueden producir una reducción de la carga de la deuda. Al reducir el coste medio ponderado de los empréstitos, un SLB garantizado también tendría un impacto beneficioso en la dinámica de endeudamiento del emisor.
Además, los emisores tienen "propiedad" en la medida en que seleccionan los objetivos, mientras que el compromiso se establece a través de los incentivos y los mecanismos de seguimiento del rendimiento incluidos en el contrato de bonos. Dado que los BMD/IFD pueden lograr resultados similares mediante un PBL o un SLB garantizado, pero pueden movilizar más capital con este último, los argumentos a favor de emitir más garantías de bonos para los SLB son posiblemente más sólidos.
Incluso sin mejoras crediticias, los SLB pueden dar lugar a una mayor percepción de solvencia -y, por extensión, a menores diferenciales de crédito- en la medida en que indican una mayor "eficacia de las políticas" y una menor susceptibilidad al "riesgo de eventos". La eficacia de las políticas es un concepto que ocupa un lugar destacado en los modelos de riesgo soberano.
Por ejemplo, tanto Moody's como Fitch asignan un peso significativo en sus respectivos modelos de calificación soberana al Indicador Mundial de Gobernanza (IAG) del Banco Mundial, cuyo pilar fundamental es la "eficacia de las políticas". Todas las agencias realizan ajustes cualitativos para reflejar la coherencia y previsibilidad de las políticas, así como la exposición a pasivos contingentes. Un SLB puede cumplir todos estos requisitos si se estructura adecuadamente.
Aparte del ahorro directo en el coste de los préstamos, un SLB también puede sufragar el coste de establecer un marco de política de sostenibilidad y una arquitectura de datos con múltiples casos de uso en toda la administración. El cambio climático y la pérdida de biodiversidad son problemas complejos de política pública que afectan prácticamente a todos los ámbitos políticos, y es probable que los objetivos de sostenibilidad y los indicadores clave de rendimiento de los bonos sean compartidos por múltiples organismos gubernamentales, aunque difieran en cuanto a su enfoque y énfasis.
Por ejemplo, un sistema sólido de seguimiento de la cubierta forestal tiene numerosos usos que van mucho más allá de la conservación de la biodiversidad, como la gestión de los recursos hídricos, la gestión de los incendios forestales, la silvicultura, la planificación del uso del suelo, la lucha contra las drogas y otros. Seleccionando unos pocos objetivos específicos con plazos concretos y un conjunto claro de indicadores clave de rendimiento en torno a los cuales aglutinarse, los SLB pueden actuar como punto focal para la acción colectiva interministerial. El escrutinio del mercado en torno a estos KPI también garantiza que la base esté a la altura. Si no es así, un OCL puede dar el impulso necesario.
El coste de añadir nuevos objetivos y flujos de datos puede reducirse significativamente una vez que se han sentado las bases tecnológicas e institucionales. Del mismo modo, una vez establecidos el sistema y los mecanismos de gobernanza, pueden utilizarse para ofertas posteriores, incluso si los objetivos son nuevos y sustancialmente diferentes de los anteriores.
Muchos de los procesos adicionales que conlleva un SLB, como se describe en la Figura 2, son gastos iniciales que se realizan una sola vez y pueden amortizarse con el tiempo.
Figura 2. Actores y acciones en una emisión convencional frente a una emisión SLB
Fuente: SSDH
Los actores clave en el proceso de emisión, así como los posibles inversores en SLB, estarán familiarizados con el concepto de financiación basada en el rendimiento, y presumiblemente requerirán menos socialización, a través de road shows y similares, la segunda vez. Por ejemplo, Chile tardó más de dos años en estructurar el primer SLB que se colocó en marzo de 2022. La segunda emisión de SLB tuvo lugar un año después e incluyó un KPI de igualdad de género. Por lo tanto, si la arquitectura de datos es abierta y modular, añadir nuevos módulos y aplicaciones debería ser relativamente sencillo.
Este enfoque de construcción fragmentaria basada en soluciones específicas a problemas inmediatos se ajusta a la lógica del desarrollo "ágil", según la cual los sistemas innovadores se construyen rápidamente mediante un proceso iterativo de aprendizaje sobre la marcha, en lugar de trazar un camino detallado de antemano. Esta es también la idea central del acelerador que examinaremos en nuestro próximo blog 'Acelerar las transacciones soberanas de SLB: Construir el ecosistema'.
Siga leyendo:
Acelerar las transacciones de bonos soberanos ligados a la sostenibilidad: Construir el ecosistema
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